主题报告 | 沪港协同：重塑国际金融中心发展新格局
编者按
2025年7月11日，大金融思想沙龙第258期暨人大深圳社科沙龙第66期“沪港协同：重塑国际金融中心发展新格局”线上沙龙活动顺利举办，香港中文大学刘佐德全球经济及金融研究所名誉高级研究员谢国樑和上海社会科学院世界经济研究所助理研究员、上海市经济学会金融开放研究专委会主任邓志超作主题报告，中银香港首席经济学家钟红，复旦大学国际金融研究中心主任、教授杨长江，南洋商业银行助理总裁张红波出席并参与研讨。活动由中国人民大学深圳金融高等研究院副院长邱志刚主持。
沙龙第一环节，由香港中文大学刘佐德全球经济及金融研究所名誉高级研究员谢国樑和上海社会科学院世界经济研究所助理研究员、上海市经济学会金融开放研究专委会主任邓志超分别作主题报告。
谢国樑指出，香港金融市场于2024年后呈现回暖迹象，表现为资金持续流入、拆息走低、IPO融资全球领先、股市市值显著回升，市场信心逐步恢复。香港离岸金融中心地位根基稳固，主要得益于法律体系稳健、自由港政策的延续以及内地企业持续的融资需求。与此同时，香港与上海在法律体系、资本流动与金融服务功能方面形成天然互补，沪港A+H及市场互联互通等机制奠定了两个金融中心协同发展的制度基础。展望未来，沪港两地可在绿色金融、金融科技及稳定币的开发与创新、地方债市场的发行与交易等领域深化合作。面对美元信誉出现下降趋势及全球生产与供应链迂回化格局，香港与上海有望共同构建面向全球的中国跨境金融服务网络，持续提升国家金融体系的开放程度与风险对冲能力。
邓志超指出，当前人民币国际支付覆盖率仅0.25，与中国全球经济地位不匹配。破解之道在于沪港协同推进三大变革：一是升级自贸账户功能，允许优质企业资金自由划转。二是重启离岸债市场，为3.12万亿美元对外投资规模的中资企业提供融资支持。三是共建数字人民币跨境场景，试点区块链信用证等创新工具。未来一个时期，上海发展“两头在外”型的自贸离岸债是重点方向，同时探索香港发行离岸人民币稳定币、上海提供国债储备资产的联动机制，构建类“纽约-伦敦”的离岸人民币双枢纽格局。此举将推动中国离岸金融突破现有瓶颈，为人民币国际化提供新动能。
以下为两份报告全文：
谢国樑：
香港国际金融中心近况
展开全文
及沪港金融协同发展新机遇
01
香港国际金融中心的恢复与坚韧基础
近年来，关于香港能否继续保持国际金融中心地位的争论不断。然而，从2025年上半年的表现来看，香港金融市场在经历2022年至2023年的深度调整、2024年从低位反弹回稳后，正呈现出稳步回升的态势。最显著的表现是资本市场的复苏和资金的持续流入。
香港本地银行存款总额近月同比增幅高达两位数，于5月底增至18.5万亿港元，创历史新高，反映境内外资金持续流入、投资者对香港市场的信心有所恢复。
资金流入令同业拆借利率（Hibor）大幅走低，近日1個月港元拆息降至只有1厘左右，反映市场资金面极度宽松。港币兑美元汇率多次触及7.85的弱方兑换保证水平，这是资金大量流入下港元利率水平大幅低于美元引发的套息活动所致。
资本市场方面，2025年上半年香港IPO融资总额为2,808亿港元，较去年同期的665亿元上升322%，位居全球首位；股市日均成交额2,402亿港元，较去年同期的1,104亿元上升118%。六月底股市总市值42.7万亿港元，较去年同期的32.1万亿元上升33%。此外，基金与银行管理的资产规模也从2022年的低位显著反弹。而香港在国际金融中心评比排名重登亚洲榜首、全球三甲的位置，金融中心的全球化运作回到“纽伦港”格局。
总体看，2025年以来香港金融市场表现反映了香港市场的投资信心正在恢复之中。当然，应当指出的是，尽管金融市场呈现积极信号，香港的房地产市场仍未摆脱疲弱状态。从过往经验看，香港的股市与楼市一向有互动关系，因此，在楼市仍然疲弱时，评价香港经济复苏的全面性，仍需持审慎态度。
香港国际金融中心地位稳定，主要得到若干因素的支持：
首先是法治根基稳固。在修例风波及疫情迭加的冲击下，香港特区政府信用评级被下调。2020年6月香港国安法实施，美国政府随即于2020年7月宣布中止执行1992制定的《美国-香港政策法》，不再视香港为一个独立的关税区 、也不再给予香港有别于中国内地的待遇，香港金融市场一度承受颇大压力，投资者观望情绪浓厚，但国家根据《基本法》对港澳地区实行“一国两制”的方针坚定不移，香港法治基础未被动摇。
其二是内地及境外中资企业对香港保持巨大离岸金融服务需求，这是一根支撑香港国际金融中心运作的重要支柱。
其三是香港作为亚太区经贸枢纽的地位稳固。由于香港坚定维护自由经济制度，又背靠中国内地的巨大市场，在处于低潮的过去几年，香港凭借其与西方市场建立的发达经贸网络，继续在中西方企业经贸往来中扮演重要作用，是西方企业在亚太区一个无法被取代的重要营运基地。
就港美经贸关系看，美国企业对香港的商业布局并未出现实质性改变。过去10年（2015-2024），美国对香港的贸易顺差额达2,715亿美元，是其全球顺差最大的贸易伙伴。此外，截止2024年底美国企业在港运作的各类机构达1390家，其中地区总部220家，地区办事处430家、当地办事处740家。美资地区总部数量与高峰时比虽略有下滑，仍是西方国家最多。
02
沪港金融中心关系：长期互补而非竞争
沪港两大金融中心的关系，并非外界所理解的此消彼长，而是一种结构性互补关系。从服务对象看，人民币尚未实现完全可自由兑换，加上资本账户管制因素，上海属于主要服务于本国居民及企业的在岸金融中心；而香港是个成熟的自由港，货币自由兑换、资金自由流动，金融制度与主要国际金融中心基本衔接，是一个可向各类企业及居民提供全方位服务的离岸金融中心。
从法律体系来看，沪港差异是制度性的。香港法律制度属于普通法系，而上海的法律属于大陆法系。法律体系上的分野，使得沪港两地在金融服务主体和功能定位上各有所长——香港主要服务国际企业进入内地、内地企业走向国际的融资需求；上海则更聚焦于国内金融资源的配置与监管试点创新。
沪港金融中心的特点及差异并非近期的新现象，本人曾在十五年前的演讲及研究报告中总结及绘制了一张“沪港金融中心关系”图表，今天这张图表放在这里一字都不用改动。这件事反映了沪港金融中心，一个主要提供在岸金融服务、一个主要提供离岸金融服务，这一基本关系已经颇为固定，在很长的时间内都不会发生实质变化。沪港金融中心将在国家经济及金融全球化发展战略中担当“双平台”及“双引擎”，这是我国的独特优势。
03
沪港协同发展的五大新机遇
展望未来，沪港协同发展的路径将主要集中于五个重点领域：
（一）深化互联互通机制：沪港通与A+H股增量扩容
当前沪港通已基本实现日常交易层面的顺畅运行，但其功能及潜力远未被完全释放。随着双向资金流通制度的完善与交易便利化水平的提升，沪港通的使用容量有望持续扩大。特别是结合A+H股公司架构，沪港两地完全可以实现基础市场与资本市场的深层融合，为企业与投资者的金融服务需求提供更加丰富多元的选择。
（二）债券市场协作：地方债融资与交易
当前中国地方债务总规模（显性+隐性）已达百万亿元人民币，地方财政压力持续较大。发长期债劵融资是缓解、最终化解地方债问题一个重要管道。在此背景下，中央相关机构可统筹这项工作，因应香港资本市场筹集国际资金的功能，设立“内地地方债香港板块”，作为地方债发行及交易的境外平台，并透过互联互通机制把香港与上海的地方债市场连通起来。这不仅有助于丰富我国债务市场结构，也可为境外资金提供投资人民币长期债劵的渠道，并助力香港扩展债券市场的功能及规模。
（三）绿色金融合作：共建亚太绿色金融枢纽
香港正按打造成为亚太地区绿色金融枢纽的定位持续发力，在绿色债券发行、ESG认证、监管指引等可持续金融方面推出政策措施、开展国际合作。内地在绿色信贷、绿色基金方面也具备一定基础，沪港双方在监管对接、认证标准互认、产品创新等方面合作空间广阔。未来，沪港可探索建立绿色金融协作发展机制，比如合作打造国际级的绿色金融融资及产品交易市场，提升引领可持续金融发展在亚洲、乃至全球版图中的影响力。
（四）数字货币与金融科技的协同发展
香港已于2025年5月通过《稳定币条例》，为香港引入锚定法定货币的稳定币订立发牌制度。条例将于8月1日生效，届时香港金管局将开始接受牌照申请。与此同时，上海在金融科技领域处于亚洲领先地位，特别是在区块链、金融数据、人工智能应用等方面优势明显。未来沪港围绕“数字货币+科技金融”开展合作的潜力和空间很大。
（五）迂回贸易与跨境金融服务
在贸易保护主义、单边主义抬头、关税结构变得架床叠屋、税率被任意抬高、供应链运作被严重扭曲的环境下，全球性优势互补的生产和贸易路径呈现“迂回化”趋势。企业为避开关税壁垒，往往需要以绕圈圈的方式在境外建立多个产销基地，以优化业务布局，提升国际竞争力，这也催生出迂回的跨境金融服务需求。沪港可在此背景下，加强合作，为企业提供税务、结算、融资等一站式服务，为“迂回生产”、“迂回贸易”提供支持。
总体上看，香港国际金融中心的基本面稳定、制度优势犹存，复苏趋势初显。沪港金融中心在法律制度、监管框架、服务对象等方面存在明显差异、是优势互补而非同质竞争的关系。未来，随着人民币国际化提速、内地资本市场更加开放、以及国际投资及贸易方式的不断演变，沪港两个金融中心在服务国家重大战略、促进区域经济合作、提升中国金融话语权方面展开全面合作与协同发展的机会将越来越多、空间越来越大。
邓志超：
离岸金融视角下沪港
国际金融中心协同发展思考
01
沪港协同的行动方案解析
（一）方案目标与战略定位
在陆家嘴论坛期间，上海与香港共同签署了《沪港国际金融中心协同发展方案》。这份方案的主要目标在于进一步明确两地合作的具体方向，为双方多层次、多领域的金融合作注入新的活力。方案的核心是推动沪港国际金融中心实现错位发展、相互赋能，共同提升我国在全球金融体系中的话语权和影响力。
回顾香港与上海国际金融中心的历史排名，可以观察到香港的地位一直较为稳固。而上海的排名变化则较为显著，从2007年首次评估的约24位持续攀升，尤其在2017年前后上升速度加快，甚至在2020年下半年至2021年上半年一度超过香港。这一趋势清晰地表明，香港和上海已成为中国乃至全球重要的头部国际金融中心。
选择从离岸金融角度分析沪港协同这一话题，其根本原因在于人民币国际化是两地协同发展的核心关键点。而在当前人民币国际化的大方向下，重点无疑是人民币离岸金融体系的发展。观察上海和香港在人民币交易与国际化版图中的地位，上海作为全球最大的在岸人民币中心，其地位已与我国经济实力和人民币国际化进程相匹配。2024年，上海金融市场成交额高达3600万亿元，规模位居全球第一；上海证券交易所股票市值和成交额分别位列全球第三和第五；银行间债券市场位列全球第二；原油期货规模位列全球第三。上海聚集了约1782家金融机构，作为全球人民币资产配置的核心枢纽，上海占中国跨境收支人民币比重的70%，跨境人民币结算量的50%。相比之下，香港凭借高度自由化的金融市场和众多的外资银行，已成为全球最大的离岸人民币交易中心。2024年香港人民币存款及存款证规模达1.1万亿元，其人民币即时支付系统日均交易量达3万亿元，同比增长50%，有力地印证了香港作为离岸人民币支付枢纽及资金池中心的稳固地位。
（二）三大协同方向
进一步深入分析这份行动方案的具体内容与值得探索的方向。方案给出了四个主要协作方向：金融市场互联互通、跨境金融服务创新、绿色金融发展和科技金融合作。结合方案内容，又可将其中的举措归纳为以下三大类。
1.深化互联互通机制
互联互通机制包含支持上海深化自由贸易账户功能，鼓励沪港两地银行完善非居民账户体系，鼓励电子商务平台及海外仓储运营商在上海自贸试验区或香港开立非居民账户。方案还提出打通香港支付系统和内地的网上支付系统，推动更多贸易主体选择人民币结算，优化两地企业集团的全球资金管理体系，并共同探讨金融风险框架和监管合作。后续将重点探讨自由贸易账户的功能优化、非居民账户体系的完善以及互联互通的具体进程。
2.支持企业跨境布局
近年来，内地企业海外布局已成热潮，这要求中资金融机构同步“跟出去”提供离岸金融服务。方案支持上海企业在香港成立财资中心，同时鼓励更多香港企业在上海设立辐射全国的财资中心，促进两地机构互设以及共同开展跨境银行业务，以满足“走出去”企业的金融服务需求。
3.推动标准与产品创新
绿色金融发展和科技金融合作包括开展非居民贷款业务，共同开发适应离岸经贸资金需求的金融产品，以及推动上海自贸离岸债和点心债的共同发展。
纵观整个行动方案，“离岸”是一个贯穿始终的关键词，无论是自由贸易账户、非居民账户，还是离岸金融服务、离岸经贸资金需求以及离岸债券，方案都高度强调离岸金融功能与体系的协同建设。
02
人民币国际化的关键瓶颈
（一）支付地位与经济体量错配
人民币国际化进程面临关键性挑战，主要表现为国际支付地位与经济地位不匹配。近期研究显示，人民币国际支付覆盖率指标——即一国货币国际支付全球份额与该国GDP全球占比的比值——仅为0.25。这意味着人民币的国际支付水平远未达到其应有的经济地位。横向对比来看，美元覆盖率为1.82，欧元为1.5，英镑高达2.17，日元亦达0.97。即使考虑中国的CIPS跨境支付系统等未完全纳入统计的因素，人民币覆盖率修正值也仅提升至0.4，与国际主要货币仍有显著差距。
这种错配现象在离岸人民币交易领域尤为突出。尽管香港作为全球最大离岸人民币枢纽地位稳固——2024年人民币存款及存款证规模达1.1万亿元，日均支付量同比增长50%至3万亿元——但整个离岸人民币体系的发展仍滞后于中国外贸规模扩张需求。2014年至2022年间，中国离岸金融指数仅增长3.97%，而同期中国GDP全球占比增长31.6%，贸易规模增长10.8%。这种金融配套与实体经济发展的脱节，暴露了人民币国际化进程中离岸市场支撑力的不足。
（二）离岸金融发展滞后
此外，深入分析中国离岸金融发展轨迹，可发现明显的阶段性结构特征。根据《中国离岸金融指数报告2023》，2017年成为中国离岸金融发展重要的分水岭：此前传统离岸银行业务占据主导地位，但其增长乏力持续拖累整体指数表现；此后以离岸人民币为核心的新兴业务逐步崛起，成为支撑指数上行的关键动力。这种结构转型虽具积极意义，却仍未能解决根本矛盾——制度供给与市场需求的鸿沟持续扩大。具体表现为制度创新落后于市场实践。将创新离岸金融业务指数（表征市场需求）与离岸金融生态环境指数（表征制度供给）进行标准化比对，自2017年起两者差距显著拉大。
03
沪港离岸体系建设的实施路径
（一）“一小一少一老”困局
上海发展离岸金融面临现实挑战，主要表现为"一小一少一老"的结构性困局。规模瓶颈方面，截至2023年末持牌离岸银行资产仅246亿美元，占银行总资产比例不足1%；市场活跃度方面，持牌机构数量稀缺，离岸保险等新兴业务尚未形成有效模式；制度层面则存在监管框架滞后问题，陈旧规则抑制创新活力，导致市场主体参与意愿低迷。这种制度供给不足引发产品创新乏力，进而造成市场规模停滞，最终可能形成监管层对开放需求度的误判。
当前离岸人民币资金池规模尚不足2万亿元，与我国作为世界第二大经济体的地位极不相称。沪港协同的核心任务，正是要通过释放制度红利激活市场潜能，实现离岸人民币规模、金融基础设施与监管框架相匹配、相促进的良性循环发展。
（二）两地分工协同策略
破解困局的关键在于沪港两地协同分工。在制度体系构建中，可借鉴张春教授提出的七大要素框架：法律规则、金融监管、宏观调控、金融基础设施四大制度体系，以及金融市场、金融产品、服务机构三大市场体系。其具体实施路径需明确两地差异化定位——香港侧重离岸人民币产品研发与推广，例如创新衍生品及稳定币设计；上海则聚焦宏观调控机制建设，重点推进离岸人民币国债常态化发行，为央行创设流动性调节工具奠定基础。当前香港离岸人民币国债存量仅一千多亿元，难以支撑有效的抵押市场，亟须提升离岸人民币国债供给能力。
（三）近期三大突破点
近期突破点集中在三大领域：首要是自贸账户功能升级，2024年6月发布的《上海自贸区自由贸易账户功能升级实施办法（征求意见稿）》已提出“升级账户”，允许银行凭企业指令自由划转资金，通过宏观审慎参数调控跨二线渗透额度；其次是重启自贸离岸债市场，明确遵循“两头在外”国际准则，重点服务对外投资规模的中资企业及“一带一路”伙伴国企业；第三是深化数字人民币跨境应用，在上海临港新片区开展区块链信用证、航贸再融资等试点。
04
构建“纽约－伦敦”式双枢纽格局
在离岸人民币体系发展框架下，沪港两地可参照“纽约－伦敦”协作范式构建新型双枢纽格局。纽约作为美元核心在岸市场承担基础资产供给与宏观调控职能，伦敦则主导离岸外汇交易与产品创新。
（一）风险联防机制建设
伦敦纽约的协同机制为沪港协同提供重要参照：上海应依托全球最大在岸人民币中心地位，重点发展离岸国债发行、流动性调控等核心功能，香港则需发挥其日均支付量3万亿元的最大离岸枢纽优势，专注离岸产品研发与全球资金融通。
此外，沪港风险联防机制构成协作基石。系统性风险监测需聚焦三大维度：一是宏观经济引发的共性风险，特别关注2022年以来持续的中外利差倒挂现象。当前境内利率低于境外利率的市场环境，可能触发资本长期外流压力。二是金融机构个体风险，既包含系统重要性机构自身规模引发的风险传导，也涉及宏观压力下市场主体的同质化交易行为。三是共性风险与个性风险的相互交织，典型案例体现在汇率市场——2021年末至2024年初，离岸汇率持续低于在岸汇率形成贬值预期，近期虽有所缓和但仍需警惕反复。针对这些风险，可探索在香港市场定期发行离岸人民币国债，为央行创设国债调节工具提供操作空间，通过流动性管理工具平抑市场波动。
（二）离岸金融基础设施联动
离岸金融基础设施的联动需突破制度壁垒。首要任务是补齐法律规则、金融监管、宏观调控、金融基础设施四大制度短板，这与张春教授提出的体系框架高度契合。具体实施中，香港可率先研发离岸人民币稳定币产品，而上海同步构建国债储备资产池。这种“上海提供底层资产－香港构建应用场景”的模式，既能解决稳定币的信用锚定问题（参考美元稳定币以美国国债为储备的机制），又能激活离岸国债市场。当前香港离岸人民币国债存量仅1000多亿元，难以支撑抵押市场的现状。此外应共同推进航贸区块链信用证、数字人民币跨境清算等新型基建。2025年，陆家嘴论坛已明确在上海临港新片区开展相关试点。
创新合作需着眼长期生态建设。这要求两地协同推进三方面变革：在法律法规领域，上海需借鉴香港经验完善离岸金融立法；在市场培育方面，联合打造离岸金融资产交易平台；在主体拓展维度，增加离岸牌照发放并允许非居民开立自贸账户。笔者调研中发现的现实需求——中资企业海外布局日益深入亚非拉市场，但当地缺乏符合国际准则的金融服务能力。沪港可通过共建适应新兴市场的金融规则，将中国标准融入国际通则，为对外投资规模的企业提供定制化服务。
最终目标是形成“在岸开放驱动离岸发展”的双循环机制。上海通过上述征求意见稿中允许资金按宏观审慎规则自由划转实现自贸账户升级。其次需严格遵循“两头在外”原则以推动自贸离岸债市场发展，持续释放制度红利。香港则依托自由化市场环境，将离岸人民币产品渗透至全球贸易结算场景。当离岸金融生态环境指数与创新业务指数的差距逐步收窄，中国离岸金融才能真正突破瓶颈，实现与全球外贸地位和经济地位的协同发展。这种制度创新与市场需求的正向循环，将推动人民币国际支付覆盖率从0.25向1.0的历史性跨越。
沙龙讨论
沙龙第二单元，与会嘉宾围绕沪港金融协同合同、香港的功能与优势、数字时代下沪港合作等话题展开讨论。
中银香港首席经济学家钟红指出，沪港金融合作进入深化新阶段，金融市场互联互通不断升级，香港未来应继续发挥“超级联系人”“超级增值人”的国际投融资枢纽功能，为扩大内地资本市场制度型开放提供有力支持。从发展趋势看，当前人民币国际化进入新的机遇期，香港离岸人民币枢纽前景广阔。对此，香港除了要进一步巩固离岸人民币支付中心地位外，也应重点关注加强离岸人民币投融资中心、风险管理中心等方面的建设。同时，香港要继续发挥资本市场功能，更好服务国家新质生产力发展，并进一步拓展国际金融合作，吸引更多国际资本、一流机构和人才来港展业、兴业。此外，作为国家双向开放的桥梁，香港应积极推进与内地的跨境金融合作，服务中国企业高质量“走出去”。
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复旦大学国际金融研究中心主任、教授杨长江认为，沪港金融关系已由“各自发展”的“路灯论”进入“协同共建”的新阶段，两地应共同打造支持人民币国际化和国家金融强国战略的平台。在离岸金融发展问题上，历史经验显示，金融活动具有强烈的路径依赖，仅靠政策宽松难以塑造生态，必须立足真实需求，服务实体经济。上海发展离岸金融，应围绕中国企业“走出去”构建人民币资金的配置与回流平台。而数字空间是沪港协同的新高地，尤其在稳定币领域，上海与香港应形成分工合作：香港侧重金融产品创新与虚拟资产市场，上海侧重实体贸易和人民币跨境结算场景。因此，可在出口贸易等环节中试点人民币稳定币的额度化使用，并探索“一带一路”沿线的稳定币兑换网络与资产代币化应用，构建具有中国特色的数字金融协同生态。
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杨长江：从“路灯论”到协同发展：数字时代背景下的沪港金融合作新逻辑（）
南洋商业银行助理总裁张红波指出，沪港两地金融总量虽已具规模，但仍需“抱团”迈向全球金融中心；在股市结构上，香港投资者更国际化、估值机制更灵活，适合新经济公司，而上海市场则具本土资源优势，监管更为审慎。当前，制度、法律、语言、授信方式等方面的“磨合成本”是外资进入内地的实际障碍，建议通过互联互通机制将香港的法律与操作优势嵌入内地金融体系。香港在创新监管沙盒、稳定币立法、虚拟资产生态等方面走在前列，可作为制度试验田，成功经验通过沪港机制实现落地与复制。未来可推动稳定币在跨境结算、电子商务、境外融资等场景落地，构建具有中国特色的双中心金融体系，提升中国金融全球资源配置能力。
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